中国创新药：没有BD的时代，只有时代的BD

在二级市场和一级市场都穿梭过的投资人，往往对市场的风吹草动更敏感。

2015年，中金公司首次召开了或许是中国最早的创新药投资论坛，会场云集了近100家创新药企业和40多家上市公司的CEO，如今耳熟能详的Biotech创始人悉数到场。这更坚定了时任中金公司研究部医疗行业负责人强静的想法：中国创新药投融资的爆发期要来了。

回头来看，2015年确实是划时代的一年。

很长时间以来，中国的投资界并不关心创新药，中国也没有太多有“想象空间”的创新药。直到2015年，以“7.22临床自查”事件为起点，国内药审制度开始轰轰烈烈地改革，长久以来横隔在中国创新药头上的天花板终于被打破。

当大环境发生变化时，时代符号式的、代表性的企业也会应运而生。2014年，百济神州完成A轮融资；2016年，百济神州在美国纳斯达克成功上市，首日市值8.5亿；2018年，港股“18A”发布，百济神州在港股上市，募资9.02亿美元。

这一切完全踏上了时代的节点：一级市场先闻风而动，之后几年港交所和上交所科创板上市政策联动，为未盈利的创新药企们开了方便之门。创新药市场的流动性被正式打开。

一个个造富神话在创新药的江湖上流传：当你找到一家创新药企，它的创始人履历漂亮、管线前沿，你就投资坐等退出，然后就能赚钱，何乐而不为？所有投资者都情绪高涨。

用“高涨”或尚不足以形容这种热度。2017、2018年的时候，大批基金公司投了一堆公司，估值水涨船高。随之而起的是各路人马攒局亮相，在资本市场粉墨登场。Biotech估值拉升，一级市场上也已经有了泡沫。

不过，市场自有其调控能力。2019年“市场上的投资热点已经减少”，换句话说，“大靶点的中国化”时代进入了枯水期，能够“中国化”的热门靶点已经尽数“中国化”，一二级市场表现疲软。杏泽资本管理合伙人强静表示，“低谷是最好的投资时机，起码2019年投的创新药公司估值体系是比较合理的。”

如果市场继续调整下去，可能不会走到目前这样的低谷，但是谁也想不到，2020年新冠疫情开始，把更大的泡沫吹起来了。

“首先是为医药市场带来了更热烈的情绪和信心，其实资本市场最需要的就是信心，”强静说，信心甚至比利好还重要。

与此同时，新冠疫情也带来了巨大的投资回报预期。为了尽快恢复正常世界的秩序，世界上的制药大国都在进行新药研发竞赛，从新冠检测、疫苗到特效药，上下游需求爆发，当全球公众的注意力都集中到医药领域，这个领域迎来了长达两年的“高光时刻”。

一场资本市场的疯狂也成为这次“高光”最大的推动力。

“那两年Biotech在港交所IPO时动不动就几百倍的认购，而以前要全球路演才能得到3-5倍认购”，强静回忆。全国医药市场上下游需求联动，不少企业赚了钱，二级市场拉高了整个估值体系。看到下游空间打开，一级市场也开始抓紧时间加码，整个一二级市场估值体系的泡沫层层叠叠，越叠越高。

一个时代的公共卫生危机，像一个按钮，开启了一个时代的资本狂潮。不过，所有深谙市场规律的人都知道，这种疯狂不会持续很久。

转折点在2021年下半年，标志性事件是几家Biotech赴港上市后破发。2021年上半年，港股上市的Biotech也有几家首日破发，但占比并不多；而2021年下半年上市首日破发的Biotech，甚至有几家是聚集各种热点的宠儿，它们有的备受大投资机构青睐，有的参与了新冠概念的“狂欢”。

“那时候对港股18A企业有这么一种说法——必须硬顶某几家Biotech，顶过去了，创新药还有春天，顶不过去就不好说了。”

2021年，靠几家投行“硬顶”，顶过了几家中国Biotech成功发行，但最终上市后依旧跌破发行价。很明显，多大的投行也顶不住这股向下的趋势了。市场的变幻莫测在于，当身在其中的人辨识到它的潮向时，却已把握不住手中的舵。

强静说道：“在浪潮裹挟中，一个精英群体在一个方向上穷尽了所有的认知，却依然无法形成一个相对清晰判断的时刻，往往就是市场发生重大转折的时刻。”

从业10多年，强静经历过数次这样的时刻。当趋势逆转的时候，个体能做的只能是顺应潮流。

此后，新冠疫情的影响逐渐从利好到利空，医药一、二级市场行情倾泄直下，泡沫破得比起时更快。

直到2023年，想象中的医药行业回暖也并未到来——5月8日，绿竹生物成为当年第一家通过18A规则在港股上市的创新药企，然而，它的股价在上市首日旋即破发，短短3天市值腰斩。

这个消息在当时热闹了好几天，因为所有人都知道，二级市场作为一级市场退出渠道，这个时代告一段落了。2023年，医药市场遭受10年一遇最严重的低谷，而BD热潮也在这一年开始萌生。

并非每家Biotech都会觉得BD是个很好的选择。有Biotech创始人认为，BD相当于企业贱价卖崽，MNC（跨国药企）坐收渔利。数百上千万美金对于MNC来说只是“洒洒水”而已，毕竟“美国前二十大药企账面上的现金，按市值算的话可以把全世界所有的Biotech都收了。” 

但困在现金流危机中的Biotech没有选择权。

02

熬过2024年

2022年3月底，有些在闭环中接近停摆的上海Biotech公司创始人登上了飞往美国的飞机。他们是去谈deal的，在这样的时间节点出去，就是希望能卖点什么出去。

现在来看，这批创始人属于动作比较快的，因为到了2022年下半年，现金流撑不住的Biotech们就开始卖厂房了：从苏州到上海，生物医药园区高地的Biotech厂房刚刚盖起不久，和铂、基石、科望……还有些公司的厂房甚至刚开始试运营，公司招牌刚粉刷上去，就要被撤下来。

卖厂房没什么可耻的，这是Biotech们第一波“求生”——起码当时还有很多药企需要上产能，打折出售的厂房还能卖出去。到了2023年后半年，厂房就不太能卖出去了，但几乎前后脚，Biotech们的第二波“生财之道”，也就是BD，迎来了热潮。

据医药魔方数据，2023年，中国创新药BD交易共228起，首付款总额达210.21亿元人民币，居近4年最高水平；同年15家新上市创新药公司IPO共募资111.2亿人民币，这意味着，BD首付款首次超过IPO渠道募资总额，成为中国创新药的募资主要来源。

注：数据基于医药魔方InvestGo数据库和Nextpharma数据库-医药交易模块整理获得

由此，募资的结构性变化也在发生，而这给更多的Biotech带来更大的冲击，优胜劣汰的时刻到来了。

“以前整个资本市场的资金供给是这样的：80%靠VC，20%靠地方政府招商，但是未来会变成40%来自于海外大药企的BD，40%来自于VC，剩下20%来自于政府招商。”强静表示，当40%的资金掌握在VC手中时，由于认知、偏好的不同，资金会投向不同的Biotech，而当VC停止大幅撒钱，掌握40%资金的MNC就只会投向前3%的企业。

问题不在于钱——对于MNC来说，deal的对价可以谈，deal结构可以谈，deal的里程碑设置可以谈……问题在于Biotech的数据和团队能否过MNC们的关。

“能够卖给大外企，Biotech还是算得过来账的，但要是产品都卖不出去的话，它们今年怎么办？”强静认为，冰火两重天的形势在今年会更加严峻，“很多公司的现金流会面临断档，会有一大批公司要面临关停”。

Biotech资金结构变化的另一个原因在于国内LP基本盘的变化。“国家需要什么，深创投就投资什么。”2022年2月28日，深创投原董事长倪泽望在年度工作会议上谈及自身定位，这也是过去一年投融资界的真实写照。

2023年，73%的出资来自于国资及国资控股LP。“当投资人手里的钱大部分来自于国资时，风险偏好肯定是弱的，江湖上的投资风向更加偏重于有收入有利润的公司，变现遥遥无期的Biotech将更加求资无门。

第三重风险来自于行业热气腾腾时双方签下的对赌协议，这本来是一种面向创始人的激励机制，但在行业风雨萧瑟之际，或将成为一批企业的“灭顶之灾”。

“2017年、2018年投资创新药的高峰期，当时做早期投资的都会签订IPO对赌协议，”强静表示，算算时间，对赌7年后，2024和2025年是期限高峰。

而在2020年整个二级市场起来的时候，带来后端投资的一波爆发式。后端投资一般对赌IPO是4-5年之后，基本上也就是2024、2025年。

两波协议条款风险最大的时间节点重合在了2024年，这意味着什么？“熬过今年，熬过2024年是最重要的。”

03

时代的BD

大约在2023年的时候，医药猎头们发现，大洋彼岸的BD人才被大洋此岸疯抢，一批投资人到了美国，摇身一变，也做起了BD。

强静在去年年初就感受到这一股风潮，“23年年初开始，我接待了一大批外企的BD负责人，所以我们能够深切地感知到BD肯定会爆发起来。实际上，去年二、三季度，基本上所有大外企的BD或者研发负责人都来过中国。”

起初，强静惊讶于一位巨型跨国药企的BD负责人主动来找杏泽想“交流交流”，“他们系统性地讲了他们未来的策略方向在哪，我也把我觉得很有吸引力的赛道和公司跟他们过了过。”

强静指的是ADC、小核酸和PROTAC。以ADC为例，2023年里，颇受人瞩目的几单BD大deal都跟ADC有关。

ADC药物兼具了靶向单抗的特异性和化疗药的肿瘤杀伤能力，通过连接子（Linker）偶联，Linker的设计水平很关键。相比曾红极一时的PD-1，ADC的可能性更多，商业前景更容易兑现。潜在的“来钱快”，这是它在2023年的BD潮流中大火特火的原因之一。

此外，中国具有强大的化工供应链和强大的工程师优势，这也是BD交易能在当代中国屡屡发生的根本原因，“中国在1到10的化学工程改进方面有优势，一旦技术平台确定了，然后在此技术上进行连接子或核酸修饰，我们很在行。比如ADC药物或小核酸药物。”

小核酸和PROTAC将是未来两年BD行业的重点发展方向，“因为数据慢慢出来了，至于PROTAC，由于还没有看到平台，爆发的时间可能会相对晚一些。今年ADC可能还会爆发，因为成熟的数据会越来越多，可能会形成更大的交易。” (注：在本次访谈开始的时候，普方还没有公告整体出售)。强静提示“2024年ADC领域会有更多的并购交易发生。小核酸和PROTAC则会接过BD的大旗”。

大外企则更看重潜在的“best in class”，在一堆标着“1-10”的产品货架上，MNC们乐意买单，就像买彩票一样，花点钱押宝，而且总能押中一两个。

“MNC很擅长买东西，他们对于市场的感受是灵敏的，“强静表示。事实上，海外的医药公司在中国的“扫货”从2022年就开始了，那时候大部分都是一些小的交易，“2022年那时候价格还没起来，后来数据出来，小公司就抢不过MNC了。”

强静是乐观的，他认为，未来两年就会有first in class的产品做出非常大的BD，因为一些first in class的产品，在研发早期就有MNC来“挂号”了。“也就是说，我们东西还没有做到POC（概念验证）阶段，MNC已经追踪过来，要求定期更新数据。通常到IND或临床POC阶段，下手会舒服些。”

“希望24、25年我们能够做成两单buy out。我们有一家公司被大外企整体并购，以及有一家中小型的公司被国内的上市公司并购。杏泽资本内部设定了这个目标，亘喜被收购事件增强了这一信心。”

很明显，大小投资机构和投资人都期待可以引领或促进旗下公司做成几单deal，也包括并购。前段时间，业界甚至有人乐观地认为，未来Biotech退出的渠道还可以寄希望在被并购上。

但这一切并不容易，能被欧美的买主看中，“产品数据必须非常好，”强静说。

2023年，不管是总交易额、交易数和交易管线数，中国创新药的BD规模都已经排在世界前列，其中，交易数和交易管线数已经超过了日本和欧洲。不管是在欧洲、日本还是中国，MNC总要做deal，它们的BD负责人也有业绩压力，但与此同时，MNC也在变得很谨慎。大的MNC药厂本身就有稳定的BD策略，确定性高，投机性低。

无论是BD还是并购，注定只是少数Biotech的路径。2024年，能熬过去的创新药企已经称得上有实力，BD成为这个时代新兴的“卷生卷死”之地。在今年的JPM大会上，所有的药企都去旧金山赶了次集，不管懂不懂BD，反正要先吆喝出来，要抢买主，抢现金。

这是天时地利人和，这是中国多年的创新药研发走到了这个阶段，终于对上了欧美大药厂的需求。这一幕，有点像当年外贸潮在中国东南沿海的爆发，只不过那时候运往海外的是牛仔裤，是圣诞礼品，是电子产品元件。