袁建伟：创新药投资下一程，首先要清楚“想赚谁的钱”

2022年，资本寒冬席卷创新药产业，最直观的体现是Biotech公司融资数量少了，金额也小了。在这样的大环境下，行业整体已然不是去年那种势如破竹的气氛，冷静下来的“创新药人”进入了自2015年以来最深刻的反思期。Biotech开始反思究竟怎么做才是真正的做创新药？投资者开始反思，究竟怎么投才是理性有效的投资？

那么，往未来看，究竟什么样的创新药项目才是值得投资的？究竟应该如何把握未满足的临床需求？究竟哪些技术才是值得追捧的热门技术？中国的创新药研发投资生态究竟如何才能更加健康、更加高效？近日，医药魔方Pro有幸与祥峰投资合伙人袁建伟深入探讨了这些问题。

2020年加入祥峰投资的袁建伟已深耕创新药投资多年，而在成为投资人之前，他曾是一名“新药研发人”，在GSK中国研发中心参与过诸多神经系统疾病的靶点验证、药物评估与开发。作为中国创新药研发及投资产业从2013年之前的鲜有人问津，到2015年的升温，再到2021年的“沸腾”这样翻天覆地变化的见证者，袁建伟在访谈中分享了他对一些问题的独特见解。

他说：“2022年，行业投资节奏收紧不完全是资本寒冬导致的，也与创新药项目发展的长周期规律密不可分。2021年，医疗创新公司整体估值较高。到了今年，企业需要用一些关键数据来支撑估值，而创新研发本身就是进行不断打磨和探索的试错过程，获得关键数据以及实现里程碑需要一定的时间，因此，投资者的动作结合外部环境慢下来也是合情合理的。”

对于接下来中国创新药投资究竟应该如何做，袁建伟提出了一个非常有启发性的问题：做创新药投资究竟是想赚谁的钱？“我们今天投资去做创新药，目标到底是去赚人的钱，还是去赚上帝的钱？其实这是要好好思考的一个问题。这个问题的答案会影响投资人的心态与策略，进而影响塑造这个行业的方式和手段。”他说道。

今年的寒冬，只是相对概念

医药魔方Pro：为什么这场资本寒冬会在2022年这样一个时间点到来？整个投资热潮急转直下是什么时候？

袁建伟：这个问题我想从三个维度来回答。首先是资金的上游。不久前，祥峰投资的第五期美元基金首轮关闭，规模达5亿美元，虽然消息是上个月宣布的，但其实募资从去年下半年就开始启动了。那个时候，我们已经隐约感觉到了一些美元资金对中国市场的疑虑。虽然那时几乎每天都能看到创新医疗企业融资新闻，甚至一些企业一年内连续融资两次、三次，但其实已经开始有一点“外冷内热”了。GP毕竟用的是 LP的钱来投资，因此，当LP对于中国市场的信心生变时，就预示着未来的一两年单纯从资金供给的角度可能要发生一些变化。

再来是二级市场。不管是美股，科创板还是港股，大家都比较看重企业的盈利能力。即使一些Biotech公司是按照18A的规则上市，当资本回调的时候，有收入能力的公司还是会比处于临床阶段的公司有更好的流动性和市场价值认定。从去年第四季度开始，二级市场的表现已经非常充分地反映了这一点。二级市场对国内医疗创新的定价显现出了新的态度。

最后，政策方面，《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》等文件（2021年11月印发）都反映了，国家对创新药的定义已经非常明确更多关注产品能不能提供临床价值增量，创新药有了更加务实的定义。因此，从去年下半年开始，不管是资本层面，还是政策层面，都能明显感觉到开始“脱虚向实”。

一级市场方面，我个人的观察首先是估值的倒挂。美股从去年开始就已经发生了显著的回调，今年上半年，美股Biotech大多数估值直奔“地板”，没有太多反弹的余地。而反观国内同类公司，不管是管线进度，还是账上现金，可能都是国外对标企业更胜一筹，而国内Biotech估值已经超过了国外对标公司一大截。在这种背景下，一级市场也有一些比较明显的变化。

因此，总结来看，创新药投资寒冬到来的迹象是清晰可循的。

医药魔方Pro：这个寒冬，您觉得“冷”吗？

袁建伟：所谓的资本寒冬，它是一个相对概念，如今的这个“寒”相对的是去年的“热”。我从2014年开始进入医疗投资行业，要说“冷”，其实我觉得2013年前才是最“冷”的，那个时候，无论是从需求端（想要和有能力做创新药的人和公司非常少）还是供给端（着力创新药投资的机构和体系也极其匮乏），包括退出端（并没有如今的港股18A、科创板等退出通道），都没有如今这样的市场。所以说，今年的“冷”冷不过2013年之前，只是过去的五六年，中国医疗市场的“游戏规则”发生了很大的变化，给了人们足够的信心和希望。所以，从我的角度，目前算不上是什么“寒冬”，而是一个理性的回调避免信心和投资大环境的硬着陆。放在5年或者更长的时间轴上看整体依然是向上的，只是大家目前在探索如何向上方面迷茫或有分歧，不愿意放弃自己的路径依赖。

医药魔方Pro：今年有投资人称，估值10亿以上的项目就不看了。有这种现象吗？为什么这么做？

袁建伟：这个10亿倒也不是真正意义上的10亿，它反映的是投资人的投资心态和投资重点的变化，说明投资者更加关注公司的基本面要和估值相匹配。实际上，投估值10亿以下的项目也没那么容易，这类投资起步容易，但难点是在后面的发展，遇到的问题也是“First in Class”问题，投资人需要更多的参与以及赋能。

医药魔方Pro：今年，您出手的话，会从哪些维度去评估标的公司？有人说，现在Biotech的现金流是金标准？

袁建伟：我对这个问题的回答前两点可能有些“老套”，就是之前大家常说的团队和创新能力。从人的角度，任何一个成功的公司，回头总结会发现都有一个非常强大的灵魂人物。无论是研发型的公司，还是服务型的公司，都需要有一个真正的灵魂人物能够在公司的发展过程中，特别是在公司比较危难的时候，起到挑大梁的作用。

从创新能力的角度，祥峰投资早期创新公司时，非常关注其技术的底层逻辑。我们比较特别的一点是，条件允许的情况下，会通过亲自做实验的方法（参与实验过程中我们能够参与的环节）来进行验证。通过这种策略，我们不仅能够更好地判断这些技术的落地性，同时也可以观察技术团队在遇到问题时是如何应对的，这也是对团队解决问题能力的一种尽调。当然，创新公司未来的发展还有很多不同层面的制约要素，但至少从投资早期阶段，我们还是希望至少抓到技术底层的稳定性。

除了人和技术，能够影响我们投资决策的另一个重要因素是一家公司核心价值的 “商业化潜力”。举例来说，当我们希望与科学家以其创新技术或成果共同孵化一家公司时，我们会在非常早期就一起评估商业化潜力和路径，而不仅仅是产业化（更侧重研发落地、临床转化）潜力。公司本质上是一个商业行为的载体。单产品的公司或技术平台型公司的定位决定了公司商业行为的路径会有根本的不同，公司发展路径，产品线风险控制需要根据资金和人才配置量体裁衣的来设计。创始人在创业之初需要深刻理解这个问题的重要性，这对企业的发展战略影响深远。企业家要求投资者需要前瞻性看问题，创业者也同样需要。

投资节奏收紧，不仅是寒冬效应

医药魔方Pro：相比2021年，祥峰投资2022年在医疗赛道的投资节奏还是明显收紧的。这背后的原因有哪些？今年到目前为止，没有看到祥峰投资中国基金(Vertex Ventures China) 官宣国内新的创新药投资标的，是一个没选中吗？

袁建伟：在去年火热的市场环境下，想要去理性投资，控制估值是非常困难的。在这样的情况，我们的策略是: (1) 领投早期创新项目，甚至是帮助创始人做一些深度孵化型的投资；（2）基于数据与科学来布局创新型企业，形成对外合作的接口；（3）关注医疗科技的上下游链条以及衍生领域。

今年我们有一个重要任务是“企业赋能”。由于我们先前投的很多项目都是属于极早期的项目，我们非常希望能够尽自己的所能去帮助企业成长，因此，我们参与了大量的投后管理工作，这确实增加了很多额外的工作量，投资速度会发生适当的调整。

从行业宏观环境来看，去年很多公司在融资层面是非常成功的，融资后企业需要用一些关键数据来支撑估值，而创新研发本身就是进行不断打磨和探索的试错过程，获得关键数据以及实现里程碑需要一定的时间，我们需要观察这些企业的业绩兑现能力，加之外围市场的估值在下降。因此，投资者的动作结合外部环境慢下来也是合情合理的，但是我们一直在行动。

虽然2022年目前尚无官宣标的，但其实今年也一直在积极布局，很快我们投资的一家创新药研发公司将浮出水面，请大家拭目以待；另外，我们还在自身免疫病创新药物研发、医疗器械等细分领域进行积极的探索和尝试。希望我们能够为患者，为市场带来满意的答卷。

医药魔方Pro：整体而言，祥峰投资2022年的投资理念较过去几年，有没有实质性的改变？

袁建伟：从最底层的投资理念来讲，祥峰基本上还是比较稳定的。一个是基于对行业的理解，前瞻性投资以技术来驱动的商业公司；另一个是尽量做到逆向思维不跟风。

祥峰投资中国基金 (Vertex Ventures China)2008年开始做中国的科技投资，2013年在互联网电商蓬勃发展的时代，祥峰反而布局了一家锂金属电池初创公司SES，当时大众对锂金属电池的未来还不是很清晰，祥峰对新能源行业发展有深入的研究和前瞻性的判定，在这个项目上非常看重创始人深厚的技术积累。如今SES今非昔比，成为了很多国际车企的重要合作者，今年2月SES在美国上市，公司进入了新的阶段。创新药方面，祥峰投资在2015年之前就投资了微芯生物（祥峰投资是微芯生物的A轮投资方），随着公司取得一系列重大进展，在2015年祥峰继续加大对微芯生物的投资力度，而那个时候，市场上的主流依然是仿制药。创新药无论是质量还是资本退出环境在那个时候都很难与今天相比。微芯生物如今的创新药远销国外，是创新药的第一波受益者。公司于2019年8月上市，是科创板创新药第一股，祥峰投资目前仍是微芯生物流通股持股比例非常高的一个机构。

回过头来看，无论是之前的SES，还是微芯生物，以及大量的其他投资案例，祥峰投资显著的成绩都是通过逆向思维抓住大势，依据技术的理解投资在早期阶段并长期持有，最终被投公司都是通过做出产品（而不是上市）构建较大的商业体系。我们是这种投资理念的受益者，会不忘初心。

医药魔方Pro：现在很多人讲“未满足的临床需求”，祥峰投资是如何把握“未满足的临床需求”的？

袁建伟：医疗行业很多未满足的临床需求是显而易见的。不是看不到，想不到，而是做到很难。以细胞治疗为例，实体瘤瓶颈、高昂药价，这些未满足的临床需求众所周知；再比如核酸药物，如何改善递送也是业界公认的挑战。疾病方面，包括自身免疫性疾病在内，很多疾病都存在巨大未满足的临床需求。所以说，如何甄别能够解决这类需求的团队或公司是投资界的“未满足需求”。

医药魔方Pro：最近两年，“投资机构”联合“科学家”创业的案例越来越多。如果您选合作的科学家，怎么选？

袁建伟：从我个人的角度，如果选择合作的科学家，我可能主要会从两个维度进行考虑。一方面是科学家的能力水平；另一方面是科学家做事情的气度。

能力水平是一个非常综合的角度：（1）我们首先希望科学家能够对他所在的领域多年深耕，对自己的理论和发明有着非常深刻且独到的洞见；（2）尽管具备洞见，但需要注意洞见的正确不意味着公司的发展会一帆风顺，需要足够的适应力，逐步提升商业化思维的能力。一定不能把公司做成是科学家实验室一个外延，特别是公司成长的早期，非常要求科学家能够随着公司的快速发展变化调整思路，在思想上有足够的弹性空间。

另一方面，一项技术从实验室走出来进入到工业化，最终实现商业化这条路非常漫长，未来一定是专业分工。科学家创业要做好股权和激励的设计，认识到技术与临床之间的距离往往非常大，要吸引具有不同工业背景的人才来解决工业化思维的短板；更重要的是能够与这些不同想法的人做到兼容和吸收。

投资热潮之下，“有弊”也“有利”

医药魔方Pro：过去几年的创新药投资，内卷、资本游戏等现象饱受诟病，那从一个相反的方向来看，过去几年的投资热潮给创新药行业带来了哪些积极的改变?

袁建伟：其实我的确挺希望向市场传递这种积极变化。总体来看，过去几年的创新药投资热潮给整个行业带来以下几方面的积极影响：

首先是“做药的人才”。2015年之前，在中国做创新药，可以说是“既没有鸡也没有蛋”。那时，尽管一些MNC的高管有研发经验、公司管理经验，但是创业这个话题对所有人都是新的；尽管我们的医药行业人才有药物研发的经验，但是怎么在一家创业公司的环境下去做创新药，在没有标准答案的情况下仅仅依托于药物研发创新的经验是不够的。那个时候大多数人对传统药物的理解很多，但细胞治疗、基因治疗还是非常新的概念。反观今天，我们创新药产业已经积累了非常丰富的人才，创新理念也比以前成熟非常多。我认为，这些人才会在我们未来创新药产业的发展和价值创造中起到至关重要的作用。

其次是“创新药投资环境”。我2014年进入医疗投资行业，在那之前，想要从医药创新的角度去找投资相关的工作非常难。同样的，在2015年之前，即便有少数人想要去做创新药，也很难融到钱。而经过过去七八年的发展，现在的创新药投资环境已经发生了翻天覆地的变化，不光做创新药的投资机构数不胜数，各家机构的投资团队也越来越专业化。很高兴看到，创始人能够在资本界找到越来越多的知音，彼此帮助，共同成长。以祥峰为例，我们的团队中有很多毕业自国内、国际知名高校的科学家，这样的团队配置在以前是不可想象的。

再而，是国家层面对创新药的支持。2015年之前，每年压在CDE上万件仿制药申报材料。如今，不管是政策支持，还是监管方面，都更加接近全球先进体系的标准，甚至在一些地方有了不错的创新，比如允许基因和细胞疗法通过IIT手段来开展临床研究极大地推进了国内基因细胞治疗的发展。在创新药投资热潮的推动下，国家层面对创新药的理解和支持也达到了前所未有的高度。

最后是科研转化。在这波投资热潮来袭之前，国内高校机构的科学家，对于将技术进行转化，围绕技术做公司，这方面的想法是要远远落后于他们实验室条件的先进程度的。但是今天，我们看到，很多研究团队立项的落脚点、关于产业转化的想法已经发生了根深蒂固的变化。资本圈行业会议的内容与前几年相比，学术的味道越来越重，药的味道也越来越重。国家也出台了相应的政策，鼓励及支持科研人员在职或离岗创业，这些改变让更多科学家能够更加大胆放心地去做创新药。

所以，总体来看，虽然过去几年创新药投资领域吹起了一系列泡沫，但实际上，在这波投资热潮的带动下，整个行业是有多方面显而易见的积累和变革的。而这些积累和变革，其实已经为未来创新药产业真正走上“创新”这条路奠定了坚实的基础。温和的泡沫是好的，风雨之后终有彩虹，因此，我对中国医疗的创新充满信心。

医药魔方Pro：经过过去七八年的发展，您认为，中国的创新药研发目前总体处于怎样的阶段？5-10年后，中国的创新药产业会是怎样的景象？

袁建伟：我认为目前是处于医药创新1.5阶段。创新药行业已经从2015年的有标准答案的创新仿制阶段，进入了没有标准答案的创新跟进阶段，即1.5阶段。总体上，我们和发达市场的差距依然巨大，但是趋势上加速缩小，fast follow夹杂创新，确定性的东西越来越少，靠自己的东西越来越多。宏观上看，这是一个甜蜜的痛苦过程。

至于未来5-10年会有怎样的突破，其实很难判断，我国的创新药产业发展太快了，每一年的变化都很大。可以预见的是，未来几年，会是行业大浪淘沙的一个重要时间，整个行业不管是早期投资、监管还是二级市场都在追求脱虚向实。创新的赛道不再会有大块的系统性机会，而是开始注重在细分市场精耕细作和产业分工。工匠精神会受到市场更多的奖励，药企的合作会成为主流，整体上会越来越接近欧美体系。

医药魔方Pro：过去几年，有些Biotech把公司上市当作目标和一种“成功”。您如何定义一家Biotech的成功？

袁建伟：Biotech上市确实是阶段性成功，但只是企业发展的新起点而不是终点，对企业是这样，对投资者同样适用。

医疗科技产业化本质上是一种失败风险极大的“社会行为”。药物开发成功的受益者最终是社会大众，那么社会大众也理应成为这种风险的最终承担者。社会大众有很好的风险分散与缓冲能力，一个药物开发失败的损失平摊在每一个人的头上几乎可以忽略不计，但是成功却可以让一部分患者颇为受益，这是多么美妙的一个体系。Biotech上市本质上是社会大众承担这种风险的一种有效方式。资本的角色则是增效，让那些真正值得去冒的“险”走出来去接受检验，做好社会大众的守门人。从这个角度看，Biotech用新的方法解决未被满足的需求，把这些项目推到临床试验阶段，尤其是后期临床（II期或者III期）去接受社会的检验，就已经算是“小有所成“了。进一步的则是更关注项目是否具有“真正的价值”以及是否能成药。前者是“人“的事，后者是“天“的事。

我曾经认为Biotech的成功就是把药做出来，但现在看来这是比较粗犷而狭隘的。IPO是发展到一定阶段水到渠成的结果，急功近利去上市所经历的痛也要留下痕迹。

赚人的钱，还是赚上帝的钱？

医药魔方Pro：您是从做药物研发转为做投资人的，最近几年，行业里投资人创业的案例也不少。未来3-5年，您会坚定地继续做投资人吗？为什么？

袁建伟：过去几年，投资人选择创业和timing是有关系的。过去几年的阶段性的机会存在于确定性较高的产品开发（很多产品是国外已经验证有或者接近有标准答案的）和资本市场的泡沫，相对来说用资本的速度和势能来做有确定性的公司不失为一种选择。但是现在，确定性的东西越来越少了，所以适合投资者去抓住的机会比以前少很多，尤其是当整个Biotech开始走向精益求精这条路的时候。我认为投资人创业依然会持续出现，但角色和分工会有很大的不同。

基金的成功是来自于企业的成功，好的基金只是选对了企业。就我个人而言，越是深入地参与到公司的孵化中，越是认识到自己的不足和局限。深知企业运营的实操性和落地性之复杂。我更希望能够通过投资来帮助更多的企业，需要的时候，做到责无旁贷。成长之后，不添乱便是极好。

医药魔方Pro：《创投眼》栏目设立的初衷就是传递创业者、投资者的需求。从您或者祥峰投资的角度，现在最迫切的需求是什么？

袁建伟：从基金的角度，希望更多优秀创业者能够通过祥峰的平台获得启发，“牵手”祥峰，携手并进，共同成长。对我个人来讲，我希望能够有更好的前瞻性视野，不断提升自己的高度和耐力，更好地服务创业者。

医药魔方Pro：访谈接近尾声，有您特别想分享但没有被问到的问题吗？

袁建伟：这次的交流主要是集中在创新药的环节，同样的思路如果放在大健康的视角下可能会显得有些狭隘，适用性也不一定强，还请大家多指正。投资做药其实是一个非常特别的领域，因为这个事和人的生命相关，实现商业价值是以患者受益为基础的。我们今天投资去做创新药，我们的成功如何定义？目标到底是去赚人的钱，还是去赚上帝的钱？这是我希望与同行投资者们一同探讨的问题。