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先声药业退市之谜:都是并购惹的祸?

来源:中国企业家 2014-05-13 09:14

“后悔吗?”

“已经退了,就谈不上后悔。”

新浪旗下的乐居和微博两家公司同时于4月17日在美上市,这是属于中概股的新时刻。但这个时刻已经不属于任晋生,他控股的先声药业刚于去年年底在纽交所退市。我如此问坐在对面的任晋生,他则用温软的南通口音平静作答。

退市,对于先声药业来说是一种解脱。上市之后,先声药业先逢全球金融危机,后遇浑水做空中概股,在公司财务负责人万玉山看来,先声药业后来的股价,既不能体现公司的价值,也无法准确反映公司的业务。在宣布私有化之前很长一段时间,这只股票每天只有几千股至一万多股的成交量,这样的流通性更难以支撑企业再融资。

退市,对于52岁的任晋生来说也是一种解脱。在退休之前,他想做一些事情,而“这些事情和上市公司放在一起,很不合适。”

任晋生的“下一局”是让先声药业二次上市

任晋生想要做的事情,是搭建一个名叫“百家汇”的创新药物孵化平台,“以前我只能接触到几个项目,但现在是几十个、上百个。”任晋生感到振奋。3月28日,百家汇创新社区正式奠基。

回忆起2009年先声药业对延申生物的收购,任晋生依然冷静、克制,尽管那是他创业以来栽的最大一个“跟头”。

在中国医药业,拥有一级一类新药的企业屈指可数,先声药业是其中之一,它也是少数研发经费占销售收入10%的企业。

但这些至今没有反映在先声药业的利润上。任晋生创建百家汇的目的之一,正是为了将早期研发项目外移,从而大幅降低先声药业的研发费用。

到达南京当晚,记者在先声药业公司总部乒乓球室第一次见到了任晋生,下班之后,和员工“杀”几局已经成为任晋生多年的习惯。任晋生称,他的“下一局”就是让先声药业重返资本市场。至于地点,“港股的可能性大,A股则比较难。”他说。

回炉再造

“板还没合上,钉子也没钉。”在弘毅投资总裁赵令欢的工作表中,先声药业被归入正在进行中的项目。现在,距离弘毅投资入股先声药业,已过去了9年之久。2005年,弘毅投资以2.1亿元人民币的价格入股先声药业,获得31%股份。

曾经,弘毅投资距离全身而退只剩“最后一英里”。2007年4月20日,先声药业在纽交所IPO,募集资金2.62亿美元,弘毅投资于上市当日抛售部分股票,套现3300万美元。这几乎与弘毅对先声药业的全部投资相当。但现在,随着参与先声药业的私有化,弘毅投资还将陪先声药业走更长一段路。

2013年12月23日,根据先声药业的私有化方案,先声药业、弘毅投资、挚信资本、复星医药等共同组成财团,以每ADS(美国存托股)9.66美元的对价,收购它们不持有的全部外部流通股,总代价为4.95亿美元。

“毫无疑问,我们的股价在美国市场是被低估了。”任晋生说。

所谓低估,是一个相对的概念。中投顾问研究总监郭凡礼认为,中国药企创始人普遍认为医改是个利好因素,美国资本市场对此难以理解,但A股的医药企业却因此受到追捧,这让美股上市公司创始人感到了落差。

“美国市场的投资者结构与A股和港股都不同。”作为先声药业的股东,复星医药董事长陈启宇对本刊记者表示。作为A股与H股两地上市公司,复星医药已经参与了三家美股医药公司的私有化,其中包括同济堂、美中互利和先声药业。

而万玉山认为,先声药业股价被低估,主要是美股环境造成的。上市不久,先声药业便遭逢全球金融危机。2007年10月11日先声药业股价摸高到19.3美元后,便一路下跌,及至2008年10月29日,跌至4.41美元,整整跌去四分之三。

而上述时期正是先声药业发展的黄金期。2007年该公司的营业收入为13.69亿元人民币,较上年同期上涨44%;净利润为3.01亿元人民币,较上年同期上涨75%。按照先声药业2007年末的每ADS收益5.13元计算,4.41美元股价的市盈率仅为6倍(相关汇率按照2007年12月31日的牌价计算)。后来,虽然股价一度上扬,但由于浑水和香橼两家做空机构联手猎杀中概股,令先声药业的股价再次失控,一直在7-10美元之间徘徊。

先声药业内部创始团队看来,他们每年在研发上投入比较多,研发周期又长,这影响了短期内公司的盈利。“前几年我们投的都是创新性研发,现在好多产品都在一期二期临床,正是花钱的时候,未来几年财务报表可能还是不好看。”万玉山告诉《中国企业家》,但外部投资人只关注未来两三年的业绩,很少有人关注5年以后7年以后,因此投资者给出的估值不高,公司股票在美国市场流动性很差,再融资的难度比较大,“这种情况下,私有化不失为好选择。”

“中国医药企业就不该去美国上市!”中国化学制药工业协会原副会长陈统辉说。陈认为,中国的药品定价体系,与美国大不相同,这造成了美国投资人对中国药企“看不懂”。在中国的药品定价体系内,医保目录内的药物采取招标制,基本的原则是价低者得,但“价低质次”却是不争的事实。而很多创新药物由于价格较高,根本无法进入医保目录,这对于先声药业这样做创新药的企业来说冲击很大。

由先声药业的财务报表可见,该公司自2010年至2012年的销售收入一直徘徊在20个亿左右,毛利也在17个亿左右。万玉山对记者表示,业绩缺乏增长,除了公司新产品较少,没有形成销售规模外,另一重要原因是国家发改委的价格调控,销售数量的增长被价格下降所消耗。

一笔“大学费”

对于任晋生来说,私有化还有一个重要原因,他想立刻对先声药业进行资产重组,剥离一些暂时亏损的业务,但这件事放在美国上市公司层面来做,震动太大。

任晋生指的是延申生物。2009年5月,先声药业斥资1.96亿元,收购了延申生物37.5%股份。同年11月,先声药业又增持延申生物股份至50.77%。

这曾经是一项令人期待的收购,作为全国6家具备生产资质的甲型H1N1流感病毒裂解疫苗生产企业之一,2009年延申生物从工信部获得630万人份甲型H1N1流感疫苗订单。

然而,就在先声药业完成控股延申生物的一个月内,延申生物的人用狂犬疫苗造假案爆发。2010年3月,7名延申生物原高层被批捕。

造假本身无关先声药业,却令先声药业深受其累,自收购以来,延申生物基本处于停产状态。

错误收购对先声药业造成重大影响。2012年,先声药业仅实现了5695.7万元(人民币)的净利润,每ADS收益1.06元(人民币)。利润下滑主要由于一笔9724.7万元资产减值损失,这笔减值损失主要来自延申生物。另外,自2010年开始,先声药业的短期银行借款飙升,从2009年的7600万上升到2012年的6.76亿元。

“对疫苗行业不了解,我们交了‘大学费’。”任晋生反思失败的原因,这笔“大学费”包括2个多亿的投资和3个多亿的股东借款。

陈统辉认为,长期身处化学制药行业,任晋生没有意识到生物制药领域的风险,“重复生产太多了,有些产品的疗效也还需要时间检验。”陈统辉说。

失败给了任晋生检讨公司战略的机会。在中国医药界,先声药业是一家以收购见长的企业,公司的拳头产品“恩度”就是2006年通过并购获得。2007年上市后,先声药业一度加快并购步伐,至少完成了六次并购。但2009年之后,并购的步伐停止了。

“不否认的是,延申的事情对我们的业绩和资本市场表现都有影响,我们后期没有并购也和它有关系。”任晋生说,但他们没有放弃延申生物,现在前者已经获得了新版的GMP认证,流感疫苗产品也已经恢复生产。

新冒险

2013年,经历过美国资本市场洗礼和国内收购的挫败后,任晋生对于传统的以收购带动发展的模式开始反思。他感到,在新药的获得上,自主研发可能比单纯的并购更加可控。

在复星医药参与私有化的三家美股药企中,它们先后控股了同济堂和美中互利,陈启宇告诉记者,控股这两家公司,主要是为了扩充公司的产业版图。

但复星医药并没有控股先声药业,陈启宇将这家公司视为合作者。在陈启宇看来,先声药业已经有了一套很好的研发体系,在创新药、仿制药方面积累了很深的经验。而这正是可以与复星医药对标的地方。“中国的医药公司都不大,有能力的企业应该多合作。”陈启宇说。

但让任晋生一度感到烦恼的是,从化合物开始,到临床试验结束,及至药监局批准上市,医药创新具有很长的周期。在短暂的“美股之旅”中,先声药业在创新上的投入没有最终体现到业绩上。过去六年,先声药业在研发上累计投入12个亿,平均每年2个亿,基本相当于这家公司的净利润。而这在客观上造成了公司的净利润率不高,即使在销售收入最好的2010年,其净利润率只有8%。

2012年,在酝酿私有化时,任晋生有了百家汇的构想,这是一个承载公司早期研发项目的平台,将独立于核心业务平台,“你可以将它理解为一个生态系统,我们提供场地、资金,甚至各种软硬件的支持,投资和帮助创业型企业发展,而这符合我们长远的目标。”任晋生说的目标,是先声药业的二次上市。

同年6月,一家名叫欧威医药的公司在南京成立,这实际上是先声药业的部分研发团队独立出来的公司,公司由先声药业控股,但研发团队也持有一定股份。后来,欧威医药被纳入百家汇之中,而百家汇则在不久的将来独立于先声药业。

截至目前,先声药业的研发团队已经派生出3家百家汇项目公司。任晋生发现,这种模式不仅可以优化核心资产的财务结构,更激发了研发团队的创新动力。“以前他们是打工者,现在是老板了。”任晋生说。

先声药业位于南京、上海、天津多幅土地也被纳入了百家汇,这也是任晋生盘活资产计划的一部分。万玉山告诉记者,“原先的上市公司里有一千亩土地,但总价值不到1个亿。”

2013年下半年,原葛兰素史克(GSK)全球高级副总裁臧敬五加盟了百家汇,一个更开放的创新药风险基金计划逐渐成型。百家汇计划2016年前成立一个总规模30个亿的基金,投资于近100个创新项目。最近三个月,百家汇已经接触了来自美国、欧洲、以色列和中国的近200个项目,从中选出多个项目进行投资。在全球范围内搜寻项目进行支持和投资,并依靠这种模式实现中国制药企业的模式突围与转型,这对任晋生来说无疑是另一场冒险。

臧敬五介绍,百家汇项目投资周期介于一期临床前至二期临床结束之间。今年年底,百家汇平台上将会有30个项目,每个项目的投资额在1000万-5000万之间。

尽管目标宏大,但风险基金的建立与创新项目的寻找要落到实处并非易事。针对先声药业和百家汇之间的协同效应,一位不愿具名的分析师也提出质疑,未来如果先声药业要将百家汇项目研发成果纳入公司,便涉及到关联交易,这是资本市场的敏感问题。

当然,任晋生觉得这不是问题,一切将遵循市场定价原则:“项目如果能卖高价,为什么一定要放到上市公司里去?”任晋生反问。(生物谷Bioon.com)

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